A股衍生品日渐丰富，创业板ETF期权为境内首个创新成长类板块的风险管理工具

　　2022年9月19日，深沪交易所分别上市了新的ETF期权，包括创业板ETF期权、深市中证500ETF期权、沪市中证500ETF期权，其中创业板ETF期权是创业板首只场内标准化衍生品。至此，A股场内衍生品市场已初步形成对大中小盘宽基指数期货与期权的全覆盖，同时创业板ETF期权也成为境内首个创新成长类板块的风险管理工具。

图1: A股场内衍生品市场工具体系

资料来源：深交所，上交所，中金所，中信证券研究部绘制

　　上市以来日趋活跃，运行符合衍生品基本特征

　　创业板ETF期权流动性和市场规模总体呈上升趋势

　　9月19日上市当日，创业板ETF期权成交24.62万张，成交面额56.27亿元；七个交易日后，成交量和成交面额分别达到48.68万张、112.25亿元。截至9月27日，创业板ETF期权的持仓量和持仓面额分别为28.60万张、65.95亿元，相对上市当日分别上涨了228%和231%。整体来看创业板ETF期权的市场活跃度始终维持在健康、合理的区间范围。

图2:创业板ETF期权每日成交持仓量(万张)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图3:创业板ETF期权每日成交持仓面额(亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　成交量和持仓量主要集中于当月合约

　　上市七个交易日以来，当月(即10月)合约的累积成交量占全部4个到期月份的93.47%；以9月27日的持仓量来看，10月合约合计持仓量占全部4个月份的82.65%。这种集中于当月的分布情况也符合金融衍生品交易的一般特征，即主力合约通常为当月合约。

　　图4:创业板ETF期权累计成交量占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　图5:创业板ETF期权持仓量占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　成交量PCR变动符合行情特征，持仓量PCR反映期权保险功能发挥

　　由于期权交易的T+0属性，其日度成交量是对当日短期行情的反映，而沉积下来的持仓量则是对中长期风险管理需求的反映。从上市以来的成交量PCR来看，下跌日的成交量PCR显著走高，而上涨日的PCR下降，这一特征与下跌日保险需求较大导致认沽期权更为活跃、而上涨日看涨情绪更高从而利用认购期权实现看涨交易的行为特征相符。而从持仓量PCR来看，随着日度认购认沽期权持仓量的逐日走高，持仓量PCR也逐日上升，部分反映了市场对创业板现货持仓的保险需求。

图6:创业板ETF期权2022年10月合约成交量及PCR

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　图7:创业板ETF期权2022年10月合约持仓量及PCR

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　隐含波动率维持稳定，特征显示保险需求逐步释放

　　隐含波动率小幅变化，市场情绪保持稳定

　　隐含波动率方面，上市以来创业板ETF期权隐含波动率的变化不大，当月和次月合约Vega加权隐含波动率的波动区间基本维持在±1%左右。虽然上市以来市场发生过一定的回撤，但是从隐含波动率来看市场情绪始终较为稳定。截止9月27日收盘，不同期限隐含波动率的差异不大，且均在创业板指数对应期限历史波动率的中位数附近。

图8:创业板ETF期权当月和次月合约Vega加权隐含波动率走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　图9:创业板指历史波动率锥与各期限隐含波动率(2022年9月27日)

　　资料来源：Wind，中信证券研究部。注：图中灰色线分别表示不同窗口期历史波动率的最大最小值，以及上下1%、5%、10%、25%分位数。

　　波动率曲线形态稳定，显示保险需求逐步释放

图10:2022年10月合约隐含波动率曲线

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　图11:2022年11月合约隐含波动率曲线

资料来源：Wind，中信证券研究部。

　　从隐含波动率曲线的形态上来看，创业板ETF期权的微笑曲线始终保持较为明显的左偏特征。当月和次月行权价2.05元的合约相对平值合约在隐含波动率大约高出4%左右，且幅度较为稳定。这反映了市场对创业板板块具有保险需求，结合成交持仓量来看，保险需求正在稳定释放。

　　期权将促进标的ETF规模和流动性提升

　　场内期权推出对相关ETF的规模有显著提升作用

　　历史上，2015年2月9日上证50ETF期权、2019年12月23日沪深300系列期权以及2022年7月22日中证1000股指期权上市后，未来一段时间对应指数ETF的总份额均有明显提升。

图12:期权推出前后各指数ETF份额(亿份)变化

资料来源：Wind，中信证券研究部。

　　创业板ETF期权的长远意义和市场影响

　　有助于A股市场整体定价效率提升

　　与深沪跨市场宽基指数不同，如中证系和国证系宽基指数均反映全市场不同市值层次股票的总体表现，创业板指是针对创业板单一市场、单一板块的宽基指数，在定位上与跨市场宽基指数形成互补，在风格上又具有鲜明的特征。创业板ETF期权的推出，使得这一特色板块的风险预期可以通过这一衍生工具表达，A股市场整体的定价效率进一步提高。

表1:主要宽基指数覆盖市值

资料来源：Wind，中信证券研究部

　　满足了市场对高成长、高科技板块的风险管理需求

　　由于创业板的定位极具特色，创业板指在风格上体现为显著的成长特征，在行业上体现为显著的新经济、高科技属性。风格上，创业板指的预期成长性在大部分时期均高于沪深300和中证500，与中证1000、科创50指数的预期成长性水平相近，但在成分股市值分布区间上高于中证1000和科创50.行业上，创业板指在电力设备及新能源、医药、计算机、电子行业的权重均高于10%，在高科技、高成长行业上有较高的集中度。以上特征也导致市场对创业板指数有较大的风险管理需求。创业板ETF期权的推出，极大满足了这一需求。

图13:A股核心宽基指数的一致预期净利润增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部。

图14:创业板指中信一级行业权重与成分股数量

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022年9月23日

　　A股场内衍生品整体发展势头向好，发展环境健康稳定

　　2010年沪深300股指期货的推出，标志着A股场内金融衍生品正式开启了发展历程。经过十余年的发展，目前已形成了从跨市场大盘宽基指数到单一市场特定板块宽基指数，从线性工具到含权非线性工具，从股指衍生品到股票衍生品的较全面的覆盖体系。特别是经过这十余年的市场培育和摸索发展后，全社会对衍生品的功能认识已经有了极大提高，衍生品市场的健康发展的健康环境有了极大改善。衍生品的首要功能是风险管理，衍生品的发展有利于丰富金融产品种类、完善投资者结构，同时具有降低市场波动、增强市场韧性的作用，因此对于成熟的证券市场来说，衍生品是必不可少的配套工具。

　　表2:A股场内金融衍生品的推出历程

资料来源：深交所，上交所，中金所，中信证券研究部整理

　　作者简介：王兆宇中信证券研究部量化策略首席分析师

　　史周中信证券研究部量化策略研究员

（文章来源：证券时报网）